一、企業(yè)債發(fā)行繼續(xù)放松是為何？

企業(yè)債發(fā)行放松早已啟動。5月份以來，發(fā)改委對于企業(yè)發(fā)債融資的政策性文件陸陸續(xù)續(xù)，1327號文以及后續(xù)的補充說明從發(fā)債主體、發(fā)債數(shù)量指標、募集資金總投資占比等多個方面大幅下調(diào)企業(yè)債發(fā)行門檻。因此，此次《意見》公布并不能單純看作是公司債市場擴容對企業(yè)債的倒逼，而是“穩(wěn)增長、促投資”指引下鼓勵企業(yè)發(fā)債融資用于“重點投資領(lǐng)域和投資項目”的政策延續(xù)。

先前的政策重點在于擴容發(fā)行主體，此次《意見》的主要突破點是對企業(yè)債報審流程提速以及部分企業(yè)審批簡化，降低企業(yè)發(fā)債的時間成本。簡化企業(yè)債發(fā)行審批流程早已提上議程，在公司債受益于證監(jiān)會簡政放權(quán)持續(xù)火爆的背景下，銀行間市場與交易所市場確實呈現(xiàn)出了相互促進的良性互動。

二、城投債供給會明顯增加嗎？

發(fā)改委大手筆簡化企業(yè)債審批，減少資金使用限制，在信用債利率不斷下行的良好環(huán)境下，是否引發(fā)企業(yè)債市場的大幅擴容，尤其是市場份額占比達到73%的城投債加速發(fā)行，我們認為發(fā)行便利并不是城投債供給增加的充分條件，存量債務以及企業(yè)轉(zhuǎn)型壓力下，城投平臺發(fā)行企業(yè)債將以項目為導向，穩(wěn)增長發(fā)力可能會帶來供給小幅增加，但形成供給沖擊的概率不大。

1、融資成本難以直接影響城投平臺發(fā)債節(jié)奏

推動企業(yè)發(fā)債融資主要動力并非來自發(fā)債的成本優(yōu)勢。銀行貸款和發(fā)行債券是城投平臺最主要的兩種融資途徑。一般情況下，承擔基礎設施建設的城投平臺能夠獲得8折的銀行貸款優(yōu)惠，2014年開始銀監(jiān)會對于平臺貸款的監(jiān)管適當放松，企業(yè)融資或許會在貸款與發(fā)債之間互相替換。但根據(jù)AAA城投債利率-優(yōu)惠利率利差與城投債的發(fā)行走勢來看，城投債的供給并不支持上述假設。

2014年下半年之后城投平臺債券融資成本不斷降低接近優(yōu)惠貸款利率，考慮到數(shù)次降息，發(fā)債成本相比于銀行貸款下降更多，但城投債的發(fā)行并沒有以相同節(jié)奏保持增長，相比之下，城投債供給與地方政府項目投資的相關(guān)性更高。可見，在社會整體投資增速放緩的環(huán)境下，成本并非決定企業(yè)債供給的主要力量，關(guān)鍵要看企業(yè)的投資意愿。

2、資金用途的放開并沒有增加企業(yè)債吸引力

《意見》放開企業(yè)債募集資金只能用于項目投資的限制，允許40%的資金補充營運資金，可以部分滿足企業(yè)的短期資金需求，但相比于注冊發(fā)行的短融、中票以及發(fā)行效率更高的公司債，40%比例的營運資本補充在掛鉤特定項目的限制下吸引力有限。

3、未來城投債供給還是要看是否有合意投資項目

《意見》最大的亮點在于報審、核準流程的簡化與發(fā)債主體的擴容，然而，企業(yè)債區(qū)別于短融、中票以及公司債的嚴格的資金用途界定并沒有發(fā)生改變，募集資金需要用于申報項目的投資建設。因此，企業(yè)債的擴容首先需要實體經(jīng)濟出現(xiàn)合意的投資機會。

事實上，城投企業(yè)債的冷清并不在于發(fā)行流程復雜，而是投資意愿持續(xù)低落。首先，43號文的約束是客觀原因，城投平臺被剝離政府融資功能，2015年之前伴隨政府投資累計的非政府債務以及未來的企業(yè)市場化轉(zhuǎn)型困難，都限制了城投平臺增加新投資的意愿，這也是1327號文實施之后企業(yè)債發(fā)行仍舊發(fā)行低迷的主要原因；其次，房地產(chǎn)需求下行拖累土地價格，基礎設施建設無法簡單復制過去以土地出讓收入創(chuàng)造現(xiàn)金流的模式，投資領(lǐng)域合意的項目并不多。

數(shù)據(jù)顯示，2015年以來城投平臺發(fā)行債券主要還是用于債務替換以及營運資金的補充，一方面銀行間債券融資中短融、中票的占比不斷提高，到了三季度，企業(yè)債的融資占比已經(jīng)降至5.6%，而這個比例在2014年底是33.8%；另一方面，公司債的發(fā)行浪潮中，平臺公司債的資金用途同樣是在于債務置換和流動性資金補充，新增需求同樣趨弱。

發(fā)改委為企業(yè)債打開的這扇窗能否引入實際的供給，最后還是要看穩(wěn)增長政策能否提供具有合意回報率的投資項目。四季度基建托底的責任更重，穩(wěn)增長的力度可能會進一步加強，城投債供給規(guī)模會較三季度提高，估計在4000億左右。

三、受監(jiān)管城投平臺或許受益更多

根據(jù)上文的分析，我們認為尚未退出銀監(jiān)會融資平臺名單的城投平臺（下文簡稱名單平臺）受益可能更加明顯。

相比于退出類平臺，尚在監(jiān)管名單的企業(yè)融資限制更多，銀行貸款需要滿足資產(chǎn)負債要求且融資規(guī)模受到控制，交易所發(fā)行公司債是被禁止的，而銀行間市場中，名單平臺發(fā)行短融、中票需要同時滿足交易商協(xié)會對于募投項目屬性（需要是非公益性項目）、企業(yè)債務（不承擔政府債務）的嚴格要求。以銀監(jiān)會融資平臺名單為準，存量城投債中有381家名單平臺在銀行間市場發(fā)債融資，其中企業(yè)債的占比高達88%，而中票、短融的比例僅有5%、1%。

多方限制下，企業(yè)債的放松對于名單平臺融資的邊際改善效果更加明顯。

四、風險放大可能性低，穩(wěn)增長還是主基調(diào)

融資環(huán)境再度改善，是否會造成受監(jiān)管的融資平臺轉(zhuǎn)向企業(yè)債市場，推升企業(yè)債市場風險？目前來看并不具備這樣的條件，首先，此次企業(yè)債流程簡化并不直接帶來城投債的大規(guī)模供給，其次，審批環(huán)節(jié)的放松僅針對優(yōu)質(zhì)企業(yè)，包括“主體或債券等級AAA的債券”、“具備AA+以上擔保機構(gòu)無條件不可撤銷保證擔保的債券”以及“AA+及以上具有有效資產(chǎn)抵、質(zhì)押的債券”三類，信用風險較低，基本上是“讓優(yōu)者更優(yōu)”的政策放松。

經(jīng)濟增速不斷下滑的背景下，發(fā)改委一改往日嚴格姿態(tài)，連續(xù)放松企業(yè)債管理，容易讓人聯(lián)想到政策刺激，實際上，發(fā)行主體擴容不代表完全放開，審批簡化不代表審批放松，更重要的是，政策鼓勵能不能產(chǎn)生實際的效果還是要看企業(yè)行為，與以往的直接刺激是截然不同的。加強企業(yè)債的市場化改革，交給投資者和企業(yè)更多主動空間，在“促投資、穩(wěn)增長”的政策指引下，是為市場打開可增長空間。